20 липня 2020

Сергій Ніколайчук, голова департаменту макроекономічних досліджень групи ICU

ЯКИМ БУДЕ ПЕРШЕ РІШЕННЯ ПО СТАВЦІ ПРИ НОВОМУ ГОЛОВІ НБУ

Минулого четверга Верховна Рада підтримала пропозицію президента щодо призначення на позицію Голови НБУ Кирила Шевченка. А вже цього четверга новому очільнику центрального банку треба буде разом з іншими членами Правління приймати рішення щодо облікової ставки відповідно до заздалегідь прийнятого графіку засідань Правління НБУ з монетарних питань. Крім того, в цей же день НБУ традиційно оприлюднює новий макроекономічний прогноз, включно з траєкторією ставки на поточний і наступні два роки. І цього разу передбачити, яким буде вибір центробанку з усіх цих питань, — неймовірно складно. Як через надзвичайно високий рівень невизначеності щодо майбутнього макроекономічного розвитку і в Україні, і у світі загалом, внаслідок пандемії, так і через потенційну зміну преференцій осіб, які приймають рішення з монетарної політики, внаслідок кадрових змін.

 

Розглянемо спочатку макроекономічні передумови. В останньому своєму макроекономічному прогнозі, оприлюдненому у квітні, НБУ передбачав зниження ставки до 7% у червні та незмінність цього рівня до кінця 2022 р. Однак, ефекти пандемії на сукупний попит виявились значно сильнішими за прогнози, а валютний ринок після турбулентності у березні-квітні, достатньо швидко стабілізувався. У результаті інфляція продовжила знижуватися до локального мінімуму 1.7% рік до року (р/р) у травні. Як наслідок, у червні НБУ знизив ставку глибше — до 6%, однак, сигналізував про закінчення циклу стрімкого зниження ставки і залежність наступних рішень щодо зміни ставки в той чи інший бік від швидкості відновлення економічної активності та її впливу на динаміку цін.

 

З моменту червневого рішення можна виділити декілька факторів, які надають підстави для подальшого пом’якшення монетарної політики:

 

  1. Поточний інфляційний тиск залишається слабким. Так, інфляція підвищилась у червні до 2.4% р/р, трохи більше за очікування експертів. Однак, це майже повністю було спровоковано динамікою дуже волатильних цін на окремі продукти харчування (яйця, овочі, м’ясо). Натомість базова інфляція залишилась на рівні 3.0% р/р, майже не змінившись з початку року. Обидва показники поки значно нижчі за цільовий діапазон 5% +/- 1 В.п.
  2. Економічна активність швидко відновлюється, але наслідки пандемії та карантинних обмежень продовжать стримувати попит. Травневі дані Держстату засвідчили, що економіка пройшла дно падіння у квітні. Наприклад, падіння роздрібної торгівлі уповільнилося до 3.1% р/р з 23% р/р у квітні. Окремі індикатори свідчать, що в червні стрімке відновлення продовжилося. Однак, значною мірою це є результатом реалізації відкладеного попиту. Зростання показників захворюваності і в Україні, і у світі демонструє, що надалі карантинні обмеження та норми соціального дистанціювання залишатимуться, хоч і не настільки суворі як у квітні. Разом з падінням доходів, це стримуватиме відновлення попиту по всьому світу, не виключаючи й Україну. Наприклад, реальна зарплата з урахуванням сезонності у травні хоч і підвищилась трохи порівняно з квітнем, була майже на 8% нижчою ніж у лютому.
  3. На валютному ринку продовжується «медовий місяць» завдяки коронакризі. Структура вітчизняної економіки виявилась напрочуд вдало підлаштованою під особливості поточної глобальної кризи. Так, експортні надходження залишались відносно стійкими на тлі стабільного попиту на продукцію АПК та ІТ. Останнім часом трохи покращились перспективи врожаю зернових цього року. Тоді як імпорт енергоресурсів суттєво скоротився через фактори як попиту, так і цін. Більш того, через суттєве звуження можливостей для відпустки за кордоном різко впали валютні витрати українців на подорожі. Натомість, багато європейських країн роблять усе можливе, щоб вітчизняні трудові мігранти мали змогу продовжити надсилати зароблені валютні кошти в Україну. Тому навіть такі фактори, як відставка голови НБУ, спричиняли лише короткострокову турбулентність, а після її згасання НБУ відновлював купівлю валюти на ринку.

 

Водночас, є й низка факторів, які можуть обґрунтувати рішення залишити ставку без змін після її зниження на попередніх 8-ми засіданнях (та на 9-ти з останніх 10-ти):

 

  1. Погіршення інфляційних і девальваційних очікувань. Цього тижня НБУ оприлюднив очікування представників бізнесу, відповідно до яких прогнозна зміна цін на наступні 12 місяців зросла до 7.0% з 5.1% в І кварталі. Насамперед, бізнес очікує пришвидшення інфляції через зростання своїх витрат на виробництво внаслідок ефектів пандемії. Однак, ще більший негативний ефект на інфляційні та девальваційні очікування, на нашу думку, найближчим часом матимуть нещодавні заяви очільників економічного комітету Верховної Ради щодо необхідності емісії та президента щодо оптимального курсу для бюджету на рівні 30 грн/дол. Опубліковані на цьому тижні результати опитувань інфляційних і девальваційних очікувань населення компанією «ІНФО САПІЄНС» це яскраво підтверджують.
  2. Плани зі стрімкого підвищення мінімальної заробітної плати. Нещодавно оголошені президентом і підтримані урядом плани з підвищення мінімальної заробітної плати (з 1 вересня — до 5 тис. грн, з 1 січня 2021 року — до 6 тис. грн, з 1 липня 2021 року — до 6 500 грн) явно випереджають можливості економіки. За реалізації цього плану наслідком буде декілька додаткових процентних пунктів інфляції в наступному році. А отже для нівелювання цього ефекту НБУ вже в наступному році матиме агресивно підвищувати ставку. Тоді навіщо знижувати її зараз і генерувати додаткову волатильність у ставках?
  3. Лагові ефекти від попередніх знижень ставки. НБУ дуже стрімко знижував ставку під час попередніх засідань, а ціни інших активів на фінансовому ринку зазвичай реагують з певним часовим лагом. Особливо це стосується ставок за депозитними і кредитними продуктами банків. Тому говорити про повний ефект перенесення від попередніх знижень на фінансовий ринок і тим більше на рішення щодо споживчих і інвестиційних витрат ще зарано. І враховуючи, що ставка, за оцінками НБУ, вже нижче нейтрального рівня, подальші кроки зі стимулювання інфляції можуть бути зайвими. І в найгіршому випадку спровокувати надмірну реакцію фінансових ринків — відплив капіталу та відтермінування інвестиційних рішень.

 

Отже, макроекономічні фактори не створюють однозначної картинки для руху монетарної політики НБУ на відміну від попередніх засідань, коли необхідність подальшого пом’якшення була очевидною. Тому багато в чому рішення в четвер визначатиметься суб'єктивною оцінкою важливості наведених вище факторів членами Правління та їхніми преференціями щодо різних цілей монетарної політики. Враховуючи попередню риторику нового голови НБУ щодо необхідності стимулювання економічного зростання та кредитування через пом’якшення монетарної політики, можна припустити, що він голосуватиме за зниження ставки на 50−100 б.п. (необов’язково за одне засідання). Водночас інші члени Правління, ймовірно, займуть більш обережну позицію. Попри те, що протягом попередніх засідань вони активно голосували за зниження процентної ставки для стимулювання економічної активності, зростання ризиків для досягнення інфляційних цілей у середньостроковій перспективі в минулому було вагомою підставою для обережних рішень.

 

Враховуючи ці припущення, ми очікуємо, що найбільш вірогідним у четвер буде компромісне рішення — дуже обережне зниження ставки, наприклад, на 25 б.п. Ймовірність такого результату оцінюємо в 50%. Також можливо, що на тлі зростаючих ризиків для прискорення інфляції та уваги інвесторів і бізнесу до першого монетарного рішення НБУ за нового голови переможе більш обережна позиція, і ставка залишиться незмінною (ймовірність оцінюємо в 30%). Але не виключаємо і варіант, за якого НБУ продовжить рішуче знижувати ставку для підтримки економіки (на 50−100 б.п.), проігнорувавши зростаючі інфляційні ризики (ймовірність такого сценарію оцінюємо у 20%).

 

Однак, яким би не було рішення НБУ в четвер, воно навряд чи буде показовим щодо його спроможності продовжувати забезпечувати цінову стабільність.

 

Справжнім «екзаменом» чи «лакмусовим папірцем» для оновленого керівництва стане ситуація, коли макроекономічні та інфляційні тренди вимагатимуть ужорсточення політики та підвищення процентної ставки, а така ситуація цілком може стати реальністю наприкінці цього року або в наступному. Саме рішуча реакція НБУ на прискорення інфляції протягом 2017−18 років зумовила його репутацію «Бундесбанку Центрально-Східної Європи» та багато в чому сприяла відносно спокійному проходженню фінансовим сектором періоду коронакризи. Натомість, неспроможність активно зреагувати на подібні виклики центральними банками Аргентини та Туреччини в останні роки стала причиною суттєвої турбулентності на фінансових ринках цих країн.

 

 

Однак, як демонструє і вітчизняний, і світовий досвід — якою б не була монетарна політика центрального банку, підстави для критики будуть завжди. Вибір осіб, які приймають рішення — це за що саме їх будуть критикувати, за інфляцію-девальвацію-зубожіння чи за монетарний голод-безробіття-відсутність кредитування.

 

________

 

Автор: Сергій Ніколайчук, голова департаменту макроекономічних досліджень групи ICU

 

Джерело: НВ.Бізнес

Iншi новини