17 апреля 2020

Михаил Демкив, финансовый аналитик ICU

НАЦБАНК: БЕЗ ПРАВА НА ОШИБКУ

В то время как медики борются с пандемией, спасая жизни больных, страны мира готовят экономические меры, чтобы бороться с ее последствиями. Развитые страны объявляют беспрецедентные стимулы для своих экономик, источником которого является увеличение баланса центрального банка. В народе это называют печатанием денег. Может ли НБУ перенять подобную практику?

 

Масштаб пандемии поражает, и мир выйдет из нее иным, чем он был еще полгода назад. Долговременные последствия для привычного нам образа жизни предсказать сложно, но с уверенностью можно сказать, что в этом году вырастет дефицит бюджета в каждой стране, затронутой вирусом. Замедление деловой активности будет означать снижение объемов налоговых поступлений, ведь сокращается деятельность, с которой взимаются налоги: люди меньше тратят, компании имеют более низкие доходы. С другой стороны, растут расходы — как на непосредственную борьбу с заразой, так и на поддержку безработных и бизнес, чтобы те увольняли меньше людей.

 

Разница между доходами и расходами резко увеличивается и ее нужно чем-то покрывать, иначе расходы просто физически не будет чем осуществлять. В похожую ситуацию попадают не только правительства стран, но и семьи в случае потери или уменьшения доходов из-за увольнения на работе. Тогда, чтобы пережить трудные времена, приходится проедать сбережения или занимать — у друзей, в банке или ломбарде. Но когда мы говорим о правительстве, то здесь речь идет о колоссальных суммах — в случае США или ЕС, счет идет на триллионы долларов. Такой объем крайне сложно занять, тем более быстро.

 

Но страна, которая имеет свою суверенную валюту, очень существенно отличается от семейного бюджета. Настолько, что это делает их сравнение мало релевантным. Конечно, речь идет о возможности выпускать деньги — то есть право суверена, где он всеми силами пытается сохранить монополию. А право собирать налоги в данной валюте делает бумажки и записи в компьютере — деньгами.

 

За прошедшие двенадцать лет, прошедших со времени предыдущего кризиса, баланс Федеральной резервной системы США (Fed) вырос более чем в шесть раз — с $870 млрд до $6 трлн. Причем за несколько недель карантина прирост составил сразу $2 трлн. Как это происходит? Местный Нацбанк (Fed) выкупает на рынке облигации, выпущенные правительством (иногда к ним добавляются и другие эмитенты). Фактически происходит печать денег, хотя эмиссия всегда проходит в безналичной форме. На финансовом сленге этот процесс называют QE (Quantitative easing или количественное смягчение).

 

Это позволяет правительству осуществлять новые заимствования путем выпуска новых облигации. За счет этого Трамп сможет раздать американцам по $1200, чтобы поддержать не только их во время карантина, но и бизнес, ведь эти деньги потратят на покупку товаров и услуг, на которые при других условиях не было бы спроса. Похожая ситуация и в других развитых странах — Японии, Великобритании и, с определенными нюансами, в Еврозоне. Несмотря на такую эмиссию, уровень цен в этих странах остается стабильным. Поэтому их примеру многие рекомендует следовать и украинскому Нацбанку.

 

Но есть одно «но». Указанные страны являются эмитентами так называемых резервных валют. Доллар США рады будут видеть в самом глухом уголке мира и так или иначе примут его в оплату. А вот с гривней, даже крупного номинала, такой трюк может не сработать. Страны со слабой экономикой тоже, по тем или иным причинам, периодически пытаются осуществлять значительную эмиссию, но это, как правило, заканчивается дорисовыванием нулей на банкнотах, а не ростом благосостояния. Хрестоматийными стали примеры Венесуэлы или Зимбабве, где цены менялись несколько раз в день. Уже забылись примеры разоренной войной и репарациям Германии и послевоенной Венгрии, где дети играли пачками с деньгами, которые ничего не стоили.

 

А как у нас? Можно выделить два периода, когда Нацбанк помогал эмиссией правительству, и оба из них оказались неудачными. Первый — на заре независимости, когда институты государственности только формировались. Верховная Рада тогда принимала решение выделить средства всем и побольше. Но из-за ограниченных ресурсов это привело лишь к инфляции купоно-рубля. Но вариант, когда Нацбанк напрямую финансирует расходы правительства, является тупиковым и не рассматривается всерьез.

 

В разгар мирового кризиса 2008/09, Нацбанк выкупал ОВГЗ, чтобы дать возможность банкам рассчитаться с вкладчиками, которые штурмовали их отделения. Минфин докапитализировал банки, а Нацбанк проводил эмиссию безналичной гривны, выкупая эти облигации. Далее безналичная гривна обменивалась на бумажную и через кассы оказывалась в руках украинцев, которые часто покупали ее валюту. Таким образом портфель ОВГЗ в собственности Нацбанка вырос почти с нуля до 72 млрд грн на конец первого квартала 2010 (эквивалент $9.4 млрд). Конечно, масштаб цен тогда отличался от нынешнего. Но это не было той эмиссией, тем QE, о котором мы говорим здесь.

 

Количественного смягчения официально никогда не объявляли, но, начиная с 2011 года, Нацбанк регулярно и методично выкупал ОВГЗ. За 2011−2013 годы портфель НБУ вырос еще на 83 млрд грн ($10 млрд в эквиваленте). Хотя курс все это время оставался стабильным, такая ситуация породила еще больше дисбалансов, которые удавалось сдерживать сжиганием валютных резервов. Когда в 2014/15 годах резервы снизились до минимума, приходилось осуществлять эмиссию для спасения вкладчиков банков и докапитализировать Нафтогаз. В этот период портфель Нацбанка вырос еще на 243 млрд грн (эквивалент $17 млрд). После этого финансовая система значительно изменилась. Курс стал похожим на плавающий, абсорбируя внешние шоки. Портфель ОВГЗ в Нацбанке начал только сокращаться, за исключением паники с национализацией Приватбанка. Всего за этот период Нацбанк сократил портфель облигаций суммарно на 65 млрд грн ($2.5 млрд). Произошел процесс, обратный к эмиссии.

 

Фото: данные НБУ, расчеты ICU

 

Изменит ли увеличение портфеля ОВГЗ в собственности НБУ на условные 10 или 20 млрд грн существенно ситуацию с курсом или инфляцией? В масштабе сегодняшней экономики — вряд ли. Стоит ли это делать? Не думаю, что стоит. За четыре предыдущих года выстроилось определенное доверие к украинской финансовой системе и гривне в частности. Есть понимание, что курс может не только расти, но и снижаться на длительном периоде, а Нацбанк не печатает бездумно деньги. Изменив эту ситуацию, даже на незначительную сумму, это доверие потеряется, потому что трудно будет поверить, что удастся остановиться и не продолжать печатать дальше — больше, чем позволяют имеющиеся ресурсы.

 

Таким образом можно ради сиюминутной выгоды или облегчения пожертвовать долгосрочной целью — стабильностью денежной единицы. Ведь что положительного в росте зарплат, если следующая крупная девальвация уменьшает их вдвое?

 

Учителя и телевидение может и имеют право на ошибку, а вот Нацбанк — нет.

 

________

 

Автор: Михаил Демкив, финансовый аналитик ICU

 

Источник: НВ.Бизнес

Другие новости