22 ноября 2018

Александр Мартыненко, руководитель подразделения по финансовому анализу корпораций, ICU

КОГДА НАФТОГАЗ ВЫПУСТИТ ЕВРООБЛИГАЦИИ

На прошлой неделе Нафтогаз Украины отложил выпуск пятилетних еврооблигаций на $500 млн, ссылаясь на нестабильность рынка и высокую потенциальную стоимость привлечения средств.

 

Основными причинами неудачи, по моему мнению, стали неуверенность на мировых финансовых рынках и множество политических рисков, с которыми сталкивается «Нафтогаз» в преддверии президентских и парламентских выборов в 2019г. Если по итогам выборов инвесторы увидят четкие перспективы Украины, Нафтогаз может вернуться на рынки с новым предложением уже осенью 2019г.

 

Привлечение $0.5-1 млрд на финансовых рынках было бы весьма кстати для Нафтогаза. Согласно источникам на рынке, компания намеревалась погасить валютные долги в размере $200-300 млн в 4-м квартале 2018 года. Кроме того, Нафтогаз - важный донор государственного бюджета, и до конца года должен перечислить дивиденды на сумму около 16 млрд грн или $570 млн. В то же время, амбициозная и капиталоемкая программа Нафтогаза предусматривает увеличение добычи газа с 15 млрд куб. м. в 2017г. до 20 млрд куб. м. в 2020г. В 2017г. капитальные затраты компании выросли на 46% до $540 млн, и я ожидаю, что они останутся на аналогичных высоких уровнях и в 2018-20 гг.

 

Нафтогаз изначально установил доходности еврооблигаций в районе 10.9%, примерно на 150 б.п. выше доходности суверенных евробондов. Однако участники рынка ответили на предложение Нафтогаза широким ценовым диапазоном, что в конечном итоге не позволило компании достичь требуемого размера с доступной доходностью. По мнению некоторых инвесторов, политическая неопределенность вокруг компании требует спред в 200-300 б.п. к суверенному выпуску Украины. Среди наиболее серьезных проблем, потенциальные покупатели облигаций Нафтогаза выделяют судебную тяжбу с Газпромом, неопределённость относительно будущего транзита российского газа и отсутствие ясности в вопросе анбандлинга, то есть, отделении оператора ГТС от добычи и поставки природного газа.

 

Некоторые из этих аргументов покупателей не так сильны при более детальном рассмотрении. Так, последствия юридического спора с Газпромом вряд ли уже станут негативными для Нафтогаза, поскольку в его пользу Шведский апелляционный суд вынес окончательное решение без права обжалования, и, таким образом, Газпром исчерпал все альтернативные способы противодействия. В то время как сроки выплаты $2.56 млрд в пользу Нафтогаза остаются крайне неопределенными, кредитно-рейтинговое агентство Fitch полностью учло этот риск и исключило эту сумму из дебиторской задолженности Нафтогаза для целей рейтинга. Проблемы анбандлинга и транзита газа очень взаимосвязаны, их объединяет низкое влияние на будущие денежные потоки компании, поскольку анбандлинг на самом деле снимает вопрос возможного снижения объемов транзита и, в то же время, оставляет уровень долговой нагрузки компании низким: показатель долг/EBITDA компании в этом случае остается значительно ниже 1x.

 

Тем не менее, общее осторожное отношение инвесторов к Нафтогазу оправдано, учитывая сильную уязвимость компании к политическим настроениям, особенно с учетом приближающихся двойных выборов в Украине в 2019г. По-прежнему, большие сомнения инвесторов вызывает решимость украинских властей продолжать курс на сближение цен на газ для населения с рыночными. Ведь именно фактор низких внутренних цен еще совсем недавно – в 2014 году – оставлял бизнес Нафтогаза глубоко убыточным. Время выпуска еврооблигаций также не выглядит идеальным на фоне неустойчивых финансовых рынков, растущих процентных ставок и все большей обеспокоенности инвесторов относительно экономик развивающихся стран. По-прежнему остается открытым вопрос окончательного подписания соглашения о финансировании между правительством и МВФ на фоне перипетий принятия госбюджета на 2019 год. Это не может не сказываться на скептическом отношении инвесторов к украинским долговым инструментам. Наконец, ситуация со спросом еще более усугубилась после того, как за две недели до потенциального размещения Нафтогазом, на рынок вышли $2млрд еврооблигаций Украины.

 

При оптимистическом сценарии, то есть обнадеживающих результатах выборов, мы сможем увидеть повышение интереса инвесторов к украинским инструментам уже следующей осенью. В этом случае, для украинских компаний в этот период могут открыться «окна» для выхода на финансовые рынки. Предполагаю, что Нафтогаз, скорее всего, попытается воспользоваться этой возможностью.

 

______________

 

Александр Мартыненко, руководитель подразделения по финансовому анализу корпораций, ICU

 

Источник: НВ.Бизнес

Другие новости