КАКИМ БУДЕТ ПЕРВОЕ РЕШЕНИЕ ПО СТАВКЕ ПРИ НОВОМ ГЛАВЕ НБУ

В прошлый четверг Верховная Рада поддержала предложение президента о назначении на позицию главы НБУ Кирилла Шевченко. А уже в этот четверг новому руководителю центрального банка надо будет вместе с другими членами Правления принимать решения по учетной ставке в соответствии с заранее принятым графиком заседаний Правления НБУ по монетарным вопросам. Кроме того, в этот же день НБУ традиционно обнародует новый макроэкономический прогноз, включая траекторию ставки на текущий и следующие два года. И на этот раз предсказать, каким будет выбор центробанка по всем этим вопросам, — невероятно сложно. Как из-за чрезвычайно высокого уровня неопределенности относительно будущего макроэкономического развития и в Украине, и в мире в целом, в результате пандемии, так и из-за потенциального изменения преференций лиц, принимающих решения по монетарной политике, в результате кадровых изменений.

Рассмотрим сначала макроэкономические предпосылки. В последнем своем макроэкономическом прогнозе, опубликованном в апреле, НБУ предусматривал снижение ставки до 7% в июне и неизменность этого уровня к концу 2022 г. Однако, эффекты пандемии на совокупный спрос оказались значительно сильнее прогнозов, а валютный рынок после турбулентности в марте-апреле, достаточно быстро стабилизировался. В результате инфляция продолжила снижаться до локального минимума 1.7% год к году (г/г) в мае. Как следствие, в июне НБУ снизил ставку глубже — до 6%, однако, сигнализировал об окончании цикла стремительного снижения ставки и зависимость последующих решений по изменению ставки в ту или иную сторону от скорости восстановления экономической активности и ее влияния на динамику цен.

С момента июньского решения можно выделить несколько факторов, которые дают основания для дальнейшего смягчения монетарной политики:

1. Текущее инфляционное давление остается слабым. Так, инфляция повысилась в июне до 2.4% г/г, не более ожиданий экспертов. Однако, это почти полностью было спровоцировано динамикой очень волатильных цен на отдельные продукты питания (яйца, овощи, мясо). Зато базовая инфляция осталась на уровне 3.0% г/г, почти не изменившись с начала года. Оба показателя пока значительно ниже целевой диапазон 5% +/- 1 В.П.
2. Экономическая активность быстро восстанавливается, но последствия пандемии и карантина продолжат сдерживать спрос. Майские данные Госкомстата показали, что экономика прошла дно падения в апреле. Например, падение розничной торговли замедлилось до 3.1% г/г с 23% г/г в апреле. Отдельные индикаторы свидетельствуют, что в июне стремительное восстановление продолжилось. Однако, в значительной степени это является результатом реализации отложенного спроса. Рост показателей заболеваемости и в Украине, и в мире показывает, что в дальнейшем карантин и нормы социального дистанцирования будут оставаться, хотя и не столь суровые как в апреле. Вместе с падением доходов, это будет сдерживать восстановление спроса по всему миру, не исключая и Украину. Например, реальная зарплата с учетом сезонности в мае хотя и повысилась немного по сравнению с апрелем, была почти на 8% ниже чем в феврале.
3. На валютном рынке продолжается «медовый месяц» благодаря коронакризису. Структура отечественной экономики оказалась очень удачно подстроенной под особенности текущего глобального кризиса. Так, экспортные поступления оставались относительно устойчивыми на фоне стабильного спроса на продукцию АПК и IТ. В последнее время немного улучшились перспективы урожая зерновых в этом году. Тогда как импорт энергоресурсов существенно сократился из-за факторов как спроса, так и цен. Более того, из-за существенного сужения возможностей для отпуска за границей резко упали валютные расходы украинцев на путешествия. Зато многие европейские страны делают все возможное, чтобы отечественные трудовые мигранты имели возможность продолжить отправлять заработанные валютные средства в Украину. Поэтому даже такие факторы, как отставка главы НБУ, вызывали лишь краткосрочную турбулентность, а после ее угасания НБУ восстанавливал покупку валюты на рынке.

В то же время, есть и ряд факторов, которые могут обосновать решение оставить ставку без изменений после ее снижения на предыдущих 8-ми заседаниях (и на 9-ти из последних 10-ти):

1. Ухудшение инфляционных и девальвационных ожиданий. На этой неделе НБУ обнародовал ожидания представителей бизнеса, согласно которым прогноз на изменение цен на следующие 12 месяцев вырос до 7.0% с 5.1% в I квартале. Прежде всего, бизнес ожидает ускорения инфляции из-за роста своих расходов на производство вследствие эффектов пандемии. Однако еще больший негативный эффект на инфляционные и девальвационные ожидания, по нашему мнению, в ближайшее время будут иметь недавние заявления руководителей экономического комитета Верховной Рады о необходимости эмиссии и президента относительно оптимального курса для бюджета на уровне 30 грн/долл. Опубликованные на этой неделе результаты опросов инфляционных и девальвационных ожиданий населения компанией «ИНФО сапиенс» это ярко подтверждают.
2. Планы по стремительному повышению минимальной заработной платы. Недавно объявленные президентом и поддержанные правительством планы по повышению минимальной заработной платы (с 1 сентября — до 5 тыс. грн, с 1 января 2021 — до 6 тыс. грн, с 1 июля 2021 — до 6500 грн) явно опережают возможности экономики. При реализации этого плана следствием будет несколько дополнительных процентных пункта инфляции в следующем году. А значит для нивелирования этого эффекта НБУ уже в следующем году будет агрессивно повышать ставку. Тогда зачем снижать ее сейчас и генерировать дополнительную волатильность в ставках?
3. Лаговый эффекты от предыдущих снижений ставки. НБУ очень быстро снижал ставку во время предыдущих заседаний, а цены других активов на финансовом рынке обычно реагируют с определенным временным лагом. Особенно это касается ставок по депозитным и кредитным продуктам банков. Поэтому говорить о полном эффекте переноса от предыдущих снижений на финансовый рынок и тем более на решение о потребительских и инвестиционных расходах еще рано. И учитывая, что ставка, по оценкам НБУ, уже ниже нейтрального уровня, дальнейшие шаги по стимулированию инфляции могут быть лишними. И в худшем случае спровоцировать чрезмерную реакцию финансовых рынков — отток капитала и отсрочка инвестиционных решений.

Итак, макроэкономические факторы не создают однозначной картинки для движения монетарной политики НБУ в отличие от предыдущих заседаний, когда необходимость дальнейшего смягчения была очевидной. Поэтому во многом решение в четверг будет определяться субъективной оценкой важности приведенных выше факторов членами Правления и их преференциями по различным целям монетарной политики. Учитывая предыдущую риторику нового главы НБУ о необходимости стимулирования экономического роста и кредитования посредством смягчения монетарной политики, можно предположить, что он будет голосовать за снижение ставки на 50−100 б.п. (необязательно за одно заседание). В то же время другие члены Правления, вероятно, займут более осторожную позицию. Несмотря на то, что в течение предыдущих заседаний они активно голосовали за снижение процентной ставки для стимулирования экономической активности, рост рисков для достижения инфляционных целей в среднесрочной перспективе в прошлом было веским основанием для осторожных решений.

Учитывая эти предположения, мы ожидаем, что наиболее вероятным в четверг будет компромиссное решение — очень осторожное снижение ставки, например, на 25 б.п. Вероятность такого исхода оцениваем в 50%. Также возможно, что на фоне растущих рисков для ускорения инфляции и внимания инвесторов и бизнеса к первому монетарному решению НБУ при новом руководителе победит более осторожная позиция, и ставка останется неизменной (вероятность оцениваем в 30%). Но не исключаем и вариант, при котором НБУ продолжит решительно снижать ставку для поддержания экономики (на 50−100 б.п.), проигнорировав растущие инфляционные риски (вероятность такого сценария оцениваем в 20%).

Однако, каким бы ни было решение НБУ в четверг, оно вряд ли будет показательным для его способности продолжать обеспечивать ценовую стабильность.

Настоящим «экзаменом» или «лакмусовой бумажкой» для обновленного руководства станет ситуация, когда макроэкономические и инфляционные тренды потребуют ужесточения политики и повышения процентной ставки, а такая ситуация вполне может стать реальностью в конце этого года или в следующем. Именно решительная реакция НБУ на ускорение инфляции в течение 2017−18 годов обусловила его репутацию «Бундесбанка Центрально-Восточной Европы» и во многом способствовала относительно спокойному прохождению финансовым сектором периода коронакризиса. Зато, неспособность активно отреагировать на подобные вызовы центральными банками Аргентины и Турции в последние годы стала причиной существенной турбулентности на финансовых рынках этих стран.

Однако, как показывает и отечественный, и мировой опыт — какой бы ни была монетарная политика центрального банка, основания для критики будут всегда. Выбор лиц, принимающих решения — это за что именно их будут критиковать, за инфляцию-девальвацию-обнищание или за монетарный голод-безработицу-отсутствие кредитования.

________

Автор: Сергей Николайчук, глава департамента макроэкономических исследований группы ICU

Источник: НВ.Бизнес